固定收益研究：机构行为视角下的债市

研究结论

(资料图)

（1）央行视角：超储率低与资金面宽松共存

我们在分析资金面的框架中，逐渐淡化了央行基础货币投放层面的权重，而加强了广义货币供需方面的权重。一方面，我们关注信贷和政府债券的供给规模，这决定了银行在消化完这两部分资金后，是否有充足的资金供给；另一方面，我们关注扣除银行表内持有部分的资产供给规模，这决定了非银机构资金需求端的变化。

展望未来资金面，我们依然认为央行操作并非决定后期资金面走势的核心因素，资产供给能否放量更加关键。短期来看，政府债券若加速发行，将会消耗更多银行资金，使得银行资金融出能力下降，或将使得资金面边际收敛。中期来看，微观上能否出现类似于12-13、16-17、20-21 年类似愿意加杠杆的部门，使得全社会资产供给放量，才是决定资金利率中枢的关键。我们对此持谨慎态度，因此我们对资金面的判断仍较为乐观，认为资金面的中枢并不会显著上移。

（2）银行视角：信贷投放季节性增强，负债压力整体可控

银行配置角度，信贷呈现季节性放量的特点，同时政府债券放量不显著，直接融资表现羸弱，财政存款积极向居民企业存款转移，这一定程度放慢了银行超储消耗速度，银行超储也将更加充裕。7 月以来，资产配置端的变化预计不大，从负债端融资工具的量价来看，银行负债端压力仍然偏小。

如果以半年的视角观察银行资产负债情况，也能反映银行目前负债端较为充裕。23年1-6 月，居民存款增幅为近年来最高增幅，企业存款增幅略低于2020 和2022年。考虑到20 年有结构性存款异军突起，22 年有大规模留抵退税政策的推进，23年仅略低于以上两年，说明即使上半年企业贷款增幅较大，存款端增幅也能与之匹配，并未给银行带来负债压力。即使有政府债券供给增加带来的流动性压力，也并不会对银行资产负债行为产生过大影响，或将更多体现为短期冲击。

（3）托管量：交易盘活跃，配置盘力量仍在

6 月托管数据显示，市场中的交易盘，如广义基金及券商，在6 月债券配置中活跃度较高，宽松的资金面助推交易盘通过高杠杆+积极配置的方式在利率下行中积极参与。银行及保险机构等配置类机构，对利率债的配置难言显著乐观，但对部分券种积极配置，说明整体而言配置空间仍然存在。另外，境外机构再度回归国内债市配置盘，连续两月增持债券，6 月表现出较强的配置动力。

在各个机构不同交易行为的作用下，也使得债券市场的结构出现了一定变化，比如一季度市场更青睐于票息价值。但近期市场更喜欢牺牲票息收益，来换取流动性更好品种的投资策略。在这种交易结构的切换下，债市波动性会有所上升，当出现冲击时，可能会出现较大波幅；但与此同时，由于偏交易属性的投资者均大量持有流动性较好的品种，调整的持续性可能不会太长，调整的深度也可能不会太大。

综合以上央行、银行及各类机构视角下的债市变化，我们对本周债市大幅调整后的市场做出如下几点判断：第一，短期调整较为剧烈，这与各类投资者行为变化时息息相关的，不宜高估调整持续的时间和幅度；第二，资金面短期变化取决于信贷与政府债券供给会否放量，而中期中枢水平则取决于全社会资产供给会否显著提升，央行操作对资金面影响权重下降。因此，我们认为短期资金面有边际收敛的风险，但中期维度内难觅加杠杆主体，对资金面宽松依然乐观；第三，在操作策略上，我们建议可考虑逐步配置，可特别关注若曲线变平带来的做陡机会，以及与资金利差较厚的低信用风险品种。

风险提示

货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。

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